聊聊牧原股份!

最近有一家龙头公司虽然在2019年差不多上涨了接近三倍,并且年后继续延续上涨态势,又上涨了40%,但是还是再被很多人研究。

一个典型的周期型公司,为什么在一轮大上涨后,还继续被关注,表现的特别反常,这家公司就叫牧原股份。

市场上有人说牧原股份是周期股里面的成长股(注意,这是要研究的问题,不是结论),到底是不是这样,我们就来仔细研究研究。

今年其实很多时候股票的价格涨得太高了,对于价值投资的投资者来说,容易失去研究的动力(因为心理暗示我不会买,研究就是浪费精力)。

但是,研究这类公司往往会有很大的收获,因为上涨的公司,大多有上涨的原因,通过对这样公司的研究,可以增加自己研究能力,对于下次发现这样的公司是非常有帮助的。

此外,很多人更熟悉养猪里面的另一个企业,温氏股份,因为温氏从体量上更大。值得注意的是,温氏从去年下半年开始至今已经跌去了30%,而从营收角度,2019年温氏是牧原的3倍,利润温氏是牧原的2倍(温氏除了养猪,还有其它类的养殖和业务,本文并不展开做详细对比)。时至今日,温氏的市值大概1400亿,而牧原是2800亿,这真是个有趣的问题!

行业初了解

我们先从供需关系、价格波动、行业格局和商业模式这几个方面了解下猪肉行业及龙头公司概况。

1、供需关系

对于我们大部分人来说,都是会吃肉的,肉类是我们补充蛋白的重要来源。

从肉类消费的情况来说,2018年的数据比较有代表性,这一年中国肉类的消费量为8829万吨。从生产量来说,中国全年的肉类生产8517万吨(100%),其中生产猪肉5404万吨(63.5%),生产鸡肉1153万吨(13.5%),生产牛肉644万吨(7.6%),生产羊肉475万吨(5.6%),还有10%左右的给到了其它类型的肉,如鸭肉、鹅肉等等。

我们看到,生产量小于消费量,缺口就是靠进口来弥补。中国消费的猪肉大约占全球的50%,肉类消费大约占全球28%,就是说中国人吃猪肉肉类占比远远高于中国以外的国家。

关于猪肉的进口和消费量,2018年中国进口156万吨猪肉,总消费量5539万吨,另外还有极少的出口。在相对比较温和的价格时期,进出口占比非常小。这些数据可能不是很直观,我们换一个直观的说法:2018年中国生猪出栏69382万头(大约7亿头不到一点),中国有14亿人口,人均算下来2个人吃了一头猪,人均消费大约40公斤猪肉。

人均消费40公斤猪肉*14亿人口*猪肉价格,很容易算总市场规模,万亿级别,大家也听说过互联网大佬要养猪,做地产的要养猪,也间接的说明了市场之大。

对于养猪企业,大概在100-110公斤时候出栏(出栏的意思就是把生龙活虎的二师兄变成肉的过程);当然,不同品种的会略有不同,有些品种的猪出栏体重更高一些,主要取决于品种和市场情况。

出栏体重背后的逻辑是:猪是吃饲料成长,但是成长速度随着体重的变化而变化,猪有一个最佳的生长速度,随着体重的增加,超过一定体重后增加同样的重量需要更多的饲料,那么这个时候养殖企业需要计算某个时点是最好的出栏体重。我们刚刚提到中国每年大概2个人吃掉一头猪,人均消费40公斤,2个人消费掉大概80公斤肉,加上肉以外的重量就是一头猪的整个体重,那么这两个数据也是比较匹配的。

基于中国猪肉的进出口量相对总量较小,所以下面我们分析的时候,可以大致理解为出栏量约等于消费量。

中国在过去几年对猪肉的消费量相对来说基本稳定,为什么刚刚的讨论选取了2018年的数字,因为2019年出现了非常罕见的非洲猪瘟。下图列举了过去六年的生猪出栏量数据,我们发现之前的数据相对平稳,但2019年的出栏量数据骤降,由于供给量下降了20%,所以肉价暴涨一倍多,也就我们经常听到说“吃不起肉”了。

注:来源于《国民经济和社会发展统计公报》

2014-2018的数据非常稳定,这就说明中国的猪肉需求总量非常的稳定。有人可能会想,中国还在发展,这个数字是不是会增加呢?目前来看,这个数字还是比较稳定的,即使增加,也会是非常缓慢,所以可以理解为需求端量固定。

需求量稳定是我们后面会反复提到,也是我们分析的一个重要输入量。

2、价格波动

我们说猪是周期性行业,周期性行业的特征就是产品价格呈周期性波动的,产品的市场价格是企业赢利的基础。产品价格形成的基础是供求关系,而不是成本,成本只是产品最低价的稳定器,但不是决定的基础。

所以对于猪周期,由于需求端量固定,当供给端产生波动时,就带来了价格的波动,下面的图标来源于温氏股份2019年的财报(最终来源于新牧网)。

注:该价格也是我们在市场上买到肉的价格,和后面的活猪价格是不同的概念

我们可以看到猪肉的价格走势,2013年开始有波动,到2018年底为止整个波动还不是特别大,但是2019年价格几乎是过去的两到三倍,这个是史无前例的。

这个现象,对我们看2019年的利润有非常重要的意义。

3、行业格局

养猪难吗?从历史来看,中国人养猪有千年历史,从古代就开始了,说明“养猪”本身不难。

但是难的是规模化,小规模的养殖场对于市场抵御能力较差,随着大的养殖场越来越精细化,如果要参与市场化竞争,在选种、育种、养殖、销售等各个方面都需要做到科学化,这对于小养殖场越来越难。

每次遇到危机,都会淘汰掉一批养殖场,所以大的养殖场越来越大,小的养殖场数目越来越少,下图是养殖场数目的变化图。

注:来源于温氏股份2019年年报

左图中我们可以看到年出栏量在1-499头的养殖场数目逐渐减少,而高于500头年出栏量的养殖场数目越来越大;右图中我们看到超过5万头的规模养殖场数目增加速度也很快。我们还记得前面说的,需求端量相对较为固定,所以大的养殖场增加,自然就挤掉了小的养殖场。

4、商业模式

对于养猪的上市公司,总的来说有两种模式,一种是温氏股份模式,一种是牧原股份模式。当然还有其它模式,不过其它模式基本也是这两种模式的变种,恰巧这两种模式又是A股中最大的猪养殖企业,所以我们就简单说一下两种模式。

温氏股份模式:简单来说温氏公司提供种苗、饲料,委托农户或者农场养殖,农户或农场提供基础设施、人力,并完成养殖过程,猪达到成熟期后,公司以签订的合同价收购,并出售至市场。

牧原股份模式:公司自己包揽一切,即自己提供种苗、饲料,公司出资金建设养殖场、公司招聘人员进行养殖,然后出售至市场。

从上面的信息比较容易推出:温氏股份相比牧原股份来说资产更轻,因为有部分的资产有农户或者农场养殖户承担;牧原的资产更重,但是管控力度可以做到更深次;相比温氏股份是合作的模式,牧原可以高度标准化自己的养殖,在执行力度上也可以做到更好一些。

我们做一个表格做简单对比:

这是牧原员工数量及过去年度增长情况:

这是温氏员工数量及过去年度增长情况:

真是非常的巧,两家公司的员工数量在2019年几乎相等。但是看过去几年人员增长柱状图,我们发现牧原是高速增长,但温氏几乎没有太大变化,而且在2019年,牧原的人数已经赶上了温氏。

这里可以留个思考:如果基于这些数据,再看看牧原和温氏的股价走势,是不是股价某种意义上反应了基本面?当然我们还需要继续研究。

财务与指标

接下来我们主要是以牧原股份的财务信息为主线,以资产负债表、利润表(财务摘要形式)和现金流量表的顺序来分析。

如前面提到,不像消费类公司可以直接基于三张表做估值,周期性行业里三张表对于估值的直接贡献意义有限,周期股更多是需要看在周期的什么阶段。所以今天我们看三张表主要是看风险,不会过多展开讨论。

1、资产负债表

以下是牧原2019年的资产负债表,以绝对金额(亿元)和百分比(占总资产的百分比)两种形式呈现:

注:隐藏了百分比占比<5%的科目,简单加总不等于总值或者100%。

从资产负债表里面可以看见,总体还是非常健康,负债率40%,有息负债率更低,其中有两项非常的显眼,表中也标注成了黄色,就是固定资产和在建工程的对比。

前面提到,牧原的模式是整个养殖过程都由公司完成,那么在建工程的养殖场就是增加出栏量的基本保障,我们看到在建工程占比非常高,接近一半,可以看出公司的确还在高速投资扩张中。

2、利润表/财务摘要

我们还是以财务摘要的形式来分析:

我们看到,过去六年的营收增长非常的不错,但是利润及其不稳定,比如2019年赚的钱是过去五年的总和。大家都深有体会的是,去年猪肉价格非常高,还记得前面的那个猪肉价格图吗?去年的价格超过了往年的2倍,所以造就了牧原2019年非常赚钱。

营收反应了公司的增长,利润反应了市场周期,也反映了公司的盈利能力。因为竞争力好的公司,在市场最差的时候能做到不亏钱,当市场好的时候能够赚很多的钱,说明公司的管理能力和盈利能力非常好,牧原就是这样的公司。

3、现金流量表

以下是过去六年的现金流指标:

因为牧原股份属于农业,农业可以享受免交增值税,所以公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入=100%,意味着现金流不错。

所以,从资产负债表、利润表和现金流量表,我们看出来牧原还是非常不错的公司。

但是毕竟猪是在一个周期行业里,三张表能够反映的是公司有没有风险、过往的盈利状况,但是对于这个周期股能不能投资,是不能直接通过看三张表得出结论的。

一个行业之所以成为周期性行业,就是因为前面利润表里看到的,行业内公司的利润波动非常大。当价格上涨,行业内的公司都很赚钱,与之相对应的,股价随之上升;但是随着价格上升,更多公司参与进来,所以导致价格逐渐回落,盈利能力降低,然后便是股价下跌。

甚至对于有些周期性行业,由于有重资产属性,所以刚刚提到的“更多公司参与”还会导致供给量过高,产品价格甚至会跌至成本以下,使得整个行业亏损。

放眼看未来

我们前面大概谈了行业情况,也具体看了公司的历史财务信息,下面需要对公司的未来做一个判断。

1、长期判断

有人说牧原是周期成长股,里面包含了两层意思,一个是周期股、一个是成长股。我想,养猪是跑不开猪周期的,但是是不是成长股,这个是需要研究的。

我们先看一下过去几年牧原的出栏量:

从上面的图中可以看出,过去几年,牧原出栏量基本都是以两位数的增长率增长,2017年甚至以三位数的增长率增长,2019年因为非洲猪瘟,导致出栏量下降。

在2020年发布的2019年财报中,管理层给出的计划是:2020年,公司计划出栏生猪1750万头至2000万头。

牧原每一年的财报都会给出下一年的经营计划,我们看看过去几年每年财报中给出的经营计划和完成情况:

目前来看,牧原股份对于经营计划完成的都非常不错,过去六年除了2019年因为疫情没有完成出栏量,其它都完成了。当然2019年整个行业都没有完成出栏量,但是由于量跌价升,利润反而更高了。

细心的朋友可能会看到,这张表里2015年完成的出栏量和上面一张图里的数字(191.9万头)不一样,下图是2015年财报公司给出的解释,大家自己体会。

所以从目前的来看,几乎每年管理层给出的经营计划是比较可信的,且根据以往经验,一般会达到管理层给出的下限。

那么假设2020年也是如此,即大概有1750万头出栏量,那么从2015年到2020年,5年时间出栏量增长了大概9倍,这个增速非常的高,复合增长率达到53%。

基于过去的增速,我们可以预期未来几年,牧原也会持续比较高的增长的。当然目前公开资料显示只会给出下一年的计划出栏量,我想公司管理层对于未来三年、五年的目标应该也是有的。我们根据过往几年的增长率,并假设2020年新的基数是1750万头的出栏量,测算一下未来5年的出栏量:

根据上表,我们看到,如果保持50%的增长率,2025出栏量大概在1.3亿头,如果是30%的增长率,2025大概出栏量为6500万头,如果取中位数40%的增长率,大概在2020年的出栏量为9400万头,即接近一亿。

现在整个中国的猪需求量大概在7亿头,所以想牧原达到1.3亿头的可能性不太大,比较乐观的估计,一亿的出货量可以作为上限,这样市场占有率大概在13%。

很多人可能会说,公司会以这么高的速度增长吗?其实一个公司的增长取决于两方面,一个是管理层的意愿(will),一个是实际条件是否允许。我是这样看的,不管未来的价格是什么走势,牧原都会增加投资并扩充产能。

其实不仅仅牧原会这么做,温氏也会这么做,有志向在猪养殖行业做出点业绩的都会这么做,我认为两个原因,观点仅供参考:

第一个原因,养猪行业的行业集中度会上升。这在成熟市场已经发生,小的养殖场在历次危机中逐渐被淘汰出局(或者被并购),空出来的量都会有大的养殖场来填补,大的养殖场产能逐渐上升,是每个行业都在经历的过程(客观现象)。

第二个原因,我们设想一下大股东的想法(因为自己不是大股东,所以是推测),这其实是个博弈论的内容。在周期性行业里,大家都知道如果每个人都扩张产能,最终是产量过剩,价格下跌,大家都不赚钱甚至亏钱,那为什么大家知道扩产后不赚钱但还是在继续扩张产能?原因很简单:如果自己扩张产能,最终会经历U型的盈利状况,就是今年盈利好,扩张产能,然后价格下跌,明年盈利不好,但是后年的盈利会变化好,因为后年盈利周期来了,我有很大的产能,我就赚钱;如果今天赚钱但是我不扩张产能,我的盈利会经历L型,就是今年好,明年不好,但是后年也不好,因为后年猪周期又来了,我没有产能,别人赚钱,我不赚钱。

我认为把自己放到大股东角度得出的结论,才是大养殖场扩张产能的根本原因。最终的结论是,大家一定都会增加产能,大家都增加产能的结果就是供大于求,然后大家一块亏钱,紧接着是小厂倒闭。

我们认为,以上就是过往周期根源,也是未来周期的根源。

牧原股份的过去这一波走势是周期股的上升期+成长股的上升期两者叠加,所以表现出了非常高的涨幅。接下来可能周期的波是慢慢褪去甚至下跌,只剩下增长的波,两者叠加后,能够走出什么走势,是上是下,取决于每个人对于成长的判断和周期的判断。

而温氏的走势体现了周期股的特征。温氏股份在本文并没有做分析,但是如果记得最开始的温氏的员工数量变化趋势,就知道温氏并没有太大的增长,所以大家对于未来的增长预期也就低了很多。但是这并不代表温氏没有增长的计划,现在温氏看到了牧原的强劲增长之后,也做出反应,下面的一段话是来自温氏股份2019的年报:

摘自:2019年温氏股份年报

根据上面的数据可以看出,温氏也有非常高的增长计划。在成熟市场,一般单一公司的出栏量都能够达到市场10%以上的占有率,所以温氏和牧原都在盯着这块市场。

目前来看:

温氏股份在2019年肉猪出栏量1851.66万头,占整个行业3.4%;

牧原股份在2019年肉猪出栏量1025.33万头,占整个行业1.9%。

所以整个行业的整合还有很长的路要走。

2、短期判断

我们说完了长期,我们再说一下短期,毕竟还是在周期性行业里,我们需要看一下接下来一年的利润情况。

公式一:盈利=销量*价格-成本。

我们需要测算一下养猪的成本,以下是牧原股份过去几年的数据:

注:数据是大约数字,因为收入和成本除了养猪以外,还有饲料和其它业务等

上表里计算的逻辑是用营业成本/出栏量,这两个数字在财报中都有披露,我们只需要简单相除再做一个平均数即可。我们看到每头猪的大概生产成本是1100元,如果按照100公斤为出栏时体重,大概成本为11元/公斤,当然这个数字是有波动的,但是波动一般不大。

非常有幸,牧原还提供了历年出栏活猪的销售价格的走势图:

注:资料来源于2019牧原股份年报,最终来源于新牧网

公式二:毛利=每公斤出售价-每公斤成本价

所以在2019年最高峰的时候,一公斤活猪售价达到35元,但是成本大概11元,所以一公斤活猪的毛利达到了24元,如果一头猪按100公斤算,也就是卖一头猪毛利高达2400元。

当然这是最高峰时候的情况,2019年一年的平均毛利率为35.59%。

我们假设2020年的活猪均价大概在25元(猜测数字,不是真实数字),我们测算一下:

牧原股份的毛利=(25元/公斤-11元/公斤)*100公斤*1750万头=245亿元。

然后刨除掉费用就是利润,该数字可能会高于2019年整个的销售额。

当然,这里面的数字都是包含了很多的假设,可以很高,可以很低,取决于每个人的判断,各券商研究员给出的盈利预测也都相差较多,我们这里就不给出具体估值了。

分享到
  • 微信好友
  • 雪球网
  • QQ好友
  • 腾讯微博
  • 新浪微博
  • 复制链接